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JUNK BONDS


 

 

  

 

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Logique des marchés financiers et loi du marché

Les junk bonds

 

Les "junk bonds" sont des obligations qui sont classées comme spéculatives dans l'échelle de notation des agences de notation. Leur notation est inférieure à l'investment grade.

Le "junk bond" est à l'entreprise de l'entreprise ce que le subprime est aux prêts aux personnes physiques.

Elles sont aussi qualifiées de "High-yield debt".

On considère que 95% des sociétés américaines avec des revenus supérieurs à 35 millions$, et toutes les sociétés en dessous de ce seuil, sont notées   non investment grade ou junk.

Jusqu'aux années 1970 toutes les obligations vendues publiquement à des groupes importants d'investisseurs étaient investment grade. Les seules obligations pourries qui faisaient l'objet de négociations publiques étaient les obligations qui avaient été déclassées, "downgraded". Pour leur financement les sociétés qui avaient une notation en dessous d'investment grade empruntaient aux banques ou par des placements privés.

La première émission de junk bonds a été faite en 1977 sous l'égide de  Bear Stearns, la banque d'investissement qui a été le premier underwriter d'obligations notées avec une notation non investment grade. Quelque temps après Drexel Burnham Lambert a financé sept sociétés suivant cette formule.

L'émission de junk bonds s'est développé  à partir de 1978 sous l'impulsion de Michael Milken et de la banque d'investissement Drexel Burnham Lambert. La déréglementation de Mai 1975 avait ouvert le marché des activités financières à Wall Street. Les modifications de la loi fiscale dans les années 1980 avaient favorisé le développement du financement par endettement.

Ils ont défendu l'idée que le taux de défaut de ces obligations ne serait pas sensiblement supérieur aux obligations qui étaient qualifiées de prime, alors que le rendement en était nettement plus élevé. Michael Milken s'est appuyé sur des travaux d'économistes, Braddock Hickman, T.R. Atkinson et O.K. Burell en particulier, qui ont cherché à quantifier les primes de risques payés aux investisseurs achetant des obligations. Ils ont conclu que le retour sur investissement de la dette des entreprises mal notées était supérieur à celui des entreprises bien notées, même en tenant compte des pertes dues aux défaillances.

Dans une période de changements économiques qui ont marqué les années 1980, avec les bouleversements technologiques, la concurrence internationale, la déréglementation , l'élément nécessaire était le financement. Les prêts bancaires, les placements privés ou des opérations dilutives d'augmentation de capital étaient les seules sources de financement avant le développement du marché des obligations à haut rendement. La liquidité du marché était soudain créée.

Sous l'impulsion de Michael Milken et de Drexel Burnham Lambert, un marché de 200 Milliards de dollars de  junk bonds s'est développé. Dès 1983 le tiers des émissions d'obligations étaient non investment grade.

Ce marché a été utilisé dans le financement de  25% des "takeovers" qui ont caractérisé les années 1980 aux USA. L'age d'or du junk bond financing a durée environ une décade avec une frénésie de nouvelles émissions en 1988 et 1989.

 

La crise de 1989

Les ennuis de Michel Milken semblent démontrer que le taux de réussite des obligations sélectionnées par Michel Milken correspondait à des informations privilégiées.

En tout état de cause le marché des junk bonds a connu une grave crise en 1989, à la suite de la mise en examen de Michael Milken et d'une série de défaillance d'émetteurs. Le taux de défaillance était passé de 4% à 10%. La liquidité s'est tarie.

Suite aux plaintes d'investisseurs  Drexel Burham Lambert a du racheter des quantités considérables d'obligations, ce qui a fini par entrainer sa faillite en mars 1990

Junk bonds et titrisation

A partir de 1991 le marché des junk bonds s'est rouvert. Le développement des junk bonds a accompagné le développement de la titrisation, avec les techniques de conditionnement de la dette. Ces techniques étaient destinés à ouvrir le marché à des créances en amélioration la notation, des émissions de titres pouvant avoir une notation différente de celle des émetteurs compte tenu des garanties attachées aux titres.

La crise de 2001

Les junk bonds ont connu une nouvelle crise , avec une augmentation notable du spread de crédit, pendant l'automne et l'hiver 2001. Cette crise résultait de l'accumulation de divers facteurs

- dégonflement de la bulle internet, entrainant la baisse des marchés boursiers et un ralentissement économique

- attentats du 11 septembre 2001

- crise financière argentine.

Le rôle des junk bonds

Les junk bonds ont un déficit d'image qui n'est pas sans relation avec l'appellation qui leur a été donnée. Les critiques des junk bonds sont fondées sur un certain nombre d'opérations qui ont été désastreuses. La responsabilité des junk bonds dans les crises financières est considérée par certains comme évidente, alors que d'autres affirment que les entreprises qui ont émis de la dette à haut rendement ont connu une meilleur performance industrielle, avec une croissance de l'emploi, de la productivité et de l'investissement en capital supérieure. On peut souligner que  les moins risquées des obligations spéculatives correspondent à un risque spéculatif qui ne se matérialise pas en défaillance si le contexte économique est favorable.  Le plus grand dynamisme des émetteurs d'obligations mal notées parait traduire les défauts  des notations et l'aspect contestable de certains critères de notation (une obligation émise par une entreprise au dessous d'une certaine taille est par exemple automatiquement spéculative). L'analyse du risque faite par les agences de notation si elle sous estime le dynamisme donne une évaluation faussée du risque.

 

 

 

 

 


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