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CRISE DES SUBPRIMES


 

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CRISE DES SUBPRIMES

La crise financière qui est associée aux subprimes, et dont les manifestations sont devenues publiques en août 2007, est une crise qui touche l'essence même du système bancaire et financier, tel qu'il s'est développé depuis les années 1980. Elle ne peut être réduite aux crédits hypothécaires accordés aux emprunteurs américains dits subprimes.

La crise financière remet en question la titrisation et de façon plus générale le rôle de l'innovation financière dans le fonctionnement des marchés financiers. La crise montre les dangers de la dissémination des risques en dehors du domaine de contrôle prudentiel et de supervision bancaire, sans traçabilité. Elle met à jour les insuffisances de l'évaluation des risques posés par les instruments financiers toujours plus complexes. Elle démontre l'aspect trompeur d'un transfert de risques au marché en sortant du bilan des banques des crédits en émettant des titres dont les banques vont financer l'acquisition par les investisseurs avec de très forts effets de levier. Elle souligne de façon dramatique les dangers de la création de marchés au volume colossal dont la maitrise par des modèles stochastiques, des formules mathématiques et l'utilisation de l'informatique est illusoire face à la complexité des marchés, générant des risques systémiques.

La crise financière démontre les dangers à croire que l'ingénierie financière peut créer des placements pour satisfaire les clients des banques  en fonction d'une exigence de rentabilité et non en fonction des possibilités des débiteurs. Après la chute des valeurs boursières à partir de 2000, les intermédiaires ont prétendu trouver la martingale pour créer des produits financiers en conciliant rentabilité élevée et risque réduit.

En 2006 les crédits accordés à des emprunteurs "subprimes" étaient estimés à 625 Mds$, doit 1/4 du marché hypothécaire.

La crise a pris par surprise les régulateurs et les experts. En avril 2007 les experts du FMI notaient " en dépit de la volatilité récente sur les marchés financiers, la croissance mondiale devrait rester vigoureuse en 2007 et en 2008". En décembre 2006 la Banque de France était d'un optimisme débordant : "les marchés financiers se calent aujourd'hui sur un "scénario parfait" d'atterrissage en douceur de l'économie américaine et mondiale , avec une inflation stable et maitrisée, une croissance ralentie mais soutenue, proche du potentiel"

Depuis la récession de 2001 et la croissance molle de 2003 à 2005 dans les pays développés, la croissance économique aux Etats Unis était fondée sur un pétrole bon marché, favorisant les transports maritimes dans le cadre de la mondialisation de l'économie et des délocalisations des productions, sur le boom du marché immobilier et sur le développement des opérations à effets de levier. La production dans des pays à coûts salariaux faibles permettait des importations bon marché.

Le développement du marché des titres subprimes (subprime securities market)

Entre 1994 et 2003 neuf millions d'américains sont devenus propriétaires de leur résidence principale, et la moitié d'entre eux sont issus étaient issus des minorités ethniques.

En 2003 la plupart des emprunteurs ayant la capacité d'emprunt normale avait refinancé leurs maisons en utilisant les taux d'intérêt qui avaient baissé à un niveau record. Pour répondre à la demande de titres adossés à des hypothèques (mortgage-backed securities MBS) les banques de Wall Street ont cherché une nouvelle source de crédits. Ceux qui restaient disponibles étaient principalement des emprunteurs subprime (subprime borrowers) , qui payaient des taux élevés correspondant aux risques élevés de crédit.

Les leaders des obligations immobilières  (home equity bond business ) ont été Countrywide Securities, RBS Greenwich Capital Markets, Lehman Brothers Holdings Inc. , Crédit Suisse Group et Morgan Stanley. Ces banques désiraient plus de MBS pour leurs clients. Ils créent un instrument synthétique, ou dérivé, réunissant des crédits hypothécaires. Cinq banques d'investissement  (le groupe des Cinq)  ont créé des contrats standardisés . Ces cinq banques étaient Goldman Sachs, Deutsche Bank, JP Morgan Chase & C° , Bear Stearns et Citigroup. Les cinq banques ont été rejointes par Lehman Brothers, Merrill Lynch, Bank of America Corp. et Morgan Stanley.

Les subprime home loans sont une composante importante des CDO's.

Pendant un temps le boom créé par les subprime ont enrichi les banques d'investissements, les prêteurs, les brokers, les investisseurs, les agents immobiliers et les agences de notation.

Les effets économiques des subprimes

L'effet de richesse résultant de l'augmentation des prix de l'immobilier et la titrisation des crédits à la consommation , comme l'utilisation de financements hypothécaires pour l'endettement à la consommation, rendait euphorique le consommateur américain, alors que la consommation des ménages compte pour 75% du PIB américain. Le prix de l'immobilier augmente fortement aux Etats Unis, mais aussi en France, au Royaume Uni et en Espagne

Le développement aux Etats Unis d'un crédit plus que laxiste reposait sur les techniques d'adossement des crédits à des actifs censés garantir le remboursement de crédits faits à des emprunteurs dont les revenus ne justifiaient pas l'octroi du crédit. Le surendettement que ce soit des particuliers ou des entreprises est favorisée comme facteur de croissance.  L'hypothèse est d'une dynamique constante avec l'anticipation des augmentations des valeurs et des profits futurs alimentant des refinancements constants.

L'expansion des crédits n'a pas de frein et de mécanismes d'équilibre puisque ce sont les marchés non réglementés qui fournissent les liquidités. A partir de 2002 la masse monétaire dans les pays développés est en forte augmentation. A partir de mi-2006 les réserves de change explosent, en particulier celles de la Chine, mais aussi celles de la Russie, de l'Algérie, etc.

Les stratégies long/short equity voient le développement du levier à partir de 2005. Les LBO se font avec un fort effet de levier.

Le risque de liquidité était totalement ignoré, probablement sur la base de l'idée que les investisseurs sur les marchés n'avaient pas de préoccupations de liquidité ou que celles ci seraient satisfaites par le marché des titres.

Les marchés financiers font fonctionner la liquidité avec la formation des prix. Lorsque les produits sont très liquides, généralement parce qu'ils sont les plus répandus et les plus connus, les cotations des actions et des obligations publiques et privées fournissent des cotations en temps réel . Pour les produits plus complexes, les transactions sont moins fréquentes et moins nombreuses.

La crise a démontré que les problèmes de liquidité avaient été ignorés, alors même que l'innovation financière faisait de la liquidité une nécessité fondamentale.

La titrisation transforme des crédits à long terme en investissements à court terme en comptant sur le fonctionnement des marchés concernant ces produits pour les rendre liquides.

En cas de crise de liquidité le système de formation des prix s'effondre. La valorisation mark to market non seulement amplifie les dévalorisations,  c'est ce qui est qualifié d'aspect pro-cyclique de ce principe comptable, mais devient impossible.

Avec la crise du subprime les opérateurs sur les marchés se sont rendus compte qu'ils n'avaient pas une information fiable sur les sous-jacents et sur les risques, et que l'évaluation des risques présentés par les titres complexes qu'ils avaient achetés ou vendus sous évaluait ces risques et la protection que la notation et les rehausseurs de crédit étaient censés fournir. La mesure des risques et les techniques de protection contre les risques se sont révélées grossièrement insuffisantes compte tenu de la complexité des produits et des volumes des transactions.

La crise de liquidité contrairement à ce qui est souvent affirmé parait devoir remettre en cause l'intérêt de la titrisation face aux risques.

Réduire la crise à des comportements qualifiés de peu responsables dans l'attribution des crédits ne répond pas aux problèmes fondamentaux.

Il s'agit d'abord de ce qui a été appelé l'illusion du contrôle . Il s'agit de l'inadéquation des modèles. C'est le cas dus modèles Merton-Black-Scholès qui prétend faire une juste évaluation des valorisations des options sur la base d'un modèle stochastique. Le risque est assimilé à l'incertitude . Les modèles n'ont fait l'objet d'aucune vérification sur des durées suffisantes et dans des conditions correspondant à la complexité des marchés.

Par ailleurs les systèmes d'incitation ont manifestement des effets pervers et ont encouragé les prises de risque excessives. La structure des rémunérations dans l'industrie financière favorise la prise de risques et sa sous estimation, en particulier en ce qui concerne les nouveaux produits financiers

Enfin la marchéisation des crédits en fait prétendait assurer la liquidité des titres sans coût, négligeant le prix de la liquidité. Les techniques de protection contre les risques de crédit étaient non seulement déficientes, elles n'avaient aucune efficacité contre les risques de liquidité

De façon générale constate que l'ingénierie financière a prétendu que la finance pouvait fournir des techniques de protection avec un faible sacrifice sur le rendement financier, en se fondant en particulier sur le postulat que l'économie était une science exacte.

 

 

 

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