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VALEUR ACTIONNARIALE


 

 

  

 

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Logique des marchés financiers et loi du marché


La valeur actionnariale (Shareholder value)

Le modèle qui fait de la valeur actionnariale  l'indicateur unique de performance des dirigeants correspond à l'approche contractuelle du droit américain et anglais des sociétés. L'entreprise appartient aux actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur délèguent le pouvoir de gérer l'entreprise pour maximiser la valeur des actions. L'objectif de création de valeur actionnariale n'amène aucune concession aux rapports avec les salariés, les sous traitants ou les consommateurs qui sont de même conçus de façon purement contractuelle.

Ce modèle diffère du modèle du droit des sociétés français , qui fait de l'intérêt social la "boussole de l'entreprise".

Il convient de souligner que ce concept de la valeur actionnariale est apparue en même temps que celui de la  gouvernance des sociétés et qu'une confusion est souvent faite entre les deux concepts.

Les exigences de la gouvernance d'entreprise résultent des scandales qui ont secoué les Etats Unis, puis le Royaume Uni, et ensuite la  France. Elles traduisent la volonté d'assurer un contrôle des dirigeants, alors que le capitalisme managérial avait déçu par ses échecs dans les années 1970.  Il s'agissait de faire jouer aux administrateurs un rôle réel et efficace des dirigeants , en leur faisant jouer le rôle de mandataires loyaux et actifs. Les échecs de l'industrie en particulier dans l'industrie automobile motivaient le mouvement. La gouvernance de l'entreprise prend en compte les stakeholders interests, ce qui correspond à une économie de marché où la focalisation n'est pas sur le marché financier. Dans les stakeholders interests il y la préoccupation des  relations avec les clients, ce qui correspond dans  le marché de la consommation, à l'importance fondamentale des marques dans les actifs de l'entreprise. Il y a par ailleurs la préoccupation  du personnel de l'entreprise, avec l'importance pour une économie où les services ont un rôle prépondérant du marché du travail et pour l'entreprise de ce que l'on a appelé le capital humain.

Le mouvement en faveur de la gouvernance d'entreprise a été récupéré par la finance qui l'a dénaturé en le transformant à une nécessité d'instauration de droits financiers  de l'actionnaire . Il s'agissait d'une totale dénaturation du concept de gouvernance d'entreprise qui visait à restaurer les droits de l'actionnaire à contrôler les dirigeants par le biais des administrateurs. Non seulement il ne s'agissait pas des droits financiers des actionnaires, mais au contraire il s'agissait de veiller à ce que les dirigeants ne créent pas une rentabilité artificielle et fictive, comme ils l'avaient fait pour Enron ou Worldcom par exemple.

Le concept de shareholder value reflète encore plus une différence de vision quant à la notion de capital.

Le concept de valeur actionnariale repose en effet sur l'idée que le capital doit avoir une rémunération supérieure à celle de la dette. Cette idée va à  l'encontre de la notion d'apport de fonds propres fait par l'actionnaire qui compare le rendement de ses actions à d'autres types d'épargne longue, qui prend le risque ultime mais sans rémunération de cet aspect qui constitue en fait l'affectio societatis.  Elle traduit la financiarisation du capital, où la shareholder equity devient en fait la dette la plus subordonnée.

On passe d'un concept du capitalisme où les fonds propres avaient un coût aléatoire, l'actionnaire assumant les risques de l'entreprise auxquelles il faisait un apport de fonds, à un concept où les fonds propres représentent la ressource la plus onéreuse, avec des investisseurs contrôlant le capital imposant aux dirigeants d'extraire de la société cette rémunération. Par ailleurs , par le biais en particulier des stock options, les intérêts des dirigeants sont strictement alignés sur ceux des investisseurs financiers.

La vision de l'actionnariat correspond à celle des fonds, qui choisissent parmi les types de placement en fonction du seul équilibre risque/rémunération et qui ne raisonne qu'en coût d'opportunité par rapport à d'autres placements. Elle correspond à un rôle d'actionnaire qui est un placement temporaire, souvent financé par la dette pour maximiser les profits espérés par l'effet de levier.  Les gestionnaires des fonds d'investissement pratiquent très souvent un activisme qui n'est pas destiné à protéger les droits des actionnaires, mais uniquement à assurer à ceux qui contrôlent le capital la rémunération qu'ils exigent conformément à ce concept.

Le capital devient en fait une quasi-dette , qui n'est plus des "fonds propres" , la dette la plus subordonnée et la plus rémunérée, alors que les "quasi-fonds propres" sont des dettes plus bas dans la cascade des flux. Les gestionnaires de fonds agissent en fonction de théories financières de portefeuille.

Dans cette conception, les dividendes ne constituent pas une rémunération correspondant aux exigences de rémunération. Il s'agit pour l'investisseur d'obtenir un rendement qui va ajouter aux dividendes des plus values en capital.

La gestion de l'entreprise va se faire en fonction de ces impératifs financiers avec une gestion financière et non plus suivant des critères entrepreneuriaux. Pour essayer d'obtenir des rendements qui sont incompatibles avec le niveau de rentabilité des entreprises, les recettes incluent les opérations que les marchés affectionnent. Le système des stock options a pour effet de lier les intérêts des dirigeants à ceux des investisseurs dans leur recherche de la "valeur actionnariale"

Un certain nombre correspondent à l'évolution des types de gestion . Les années 1960 et 1970 avaient vu le développement de conglomérats diversifiés. Ceci correspondait à une optique de gestion des variations des secteurs d'activités où la diversification des risques se faisait au niveau du groupe de sociétés. Dans l'optique du capitalisme managérial, fondé sur les méthodes de "business administration", la concentration de la gestion permettait la constitution de fonds propres pour les investissements divers, avec une informatique centralisée, un reporting global. Avec le développement de l'informatique personnelle et des tableurs, la dissatisfaction à l'égard des gestionnaires, la disponibilité de liquidités, la vision est devenue le recentrage sur le métier. C'est au niveau de l'investisseur que se fait la diversification des risques, conformément à la gestion par allocation d'actifs. Le métier de gestion d'actifs impose donc l'intérêt du fonds non comme actionnaire, car cette gestion de risques n'est pas conforme à l'intérêt de l'entreprise, qui est forcée à assumer le risque, mais comme investisseur financier.

Les exigences de la "valeur actionnariale" a amené l'utilisation de plus en plus importante de l'effet de levier.

Les fonds LBO ont fait éclater les conglomérats, avec des plus values résultant du fait même de ces opérations, même si de nombreuses opérations ont fini en désastre.

Dans ce modèle la réduction des coûts est une priorité absolue, avec en particulier les compressions de personnel, les délocalisations et externalisations, des opérations boursières . Ces opérations sont censées créer de la valeur . La pression est mise sur les sous-traitants. Le concept de valeur actionnariale débouche sur la disparition du capitalisme industriel , remplacé dans les pays occidentaux par le capitalisme financier. C'est dans les pays émergents que le capitalisme industriel va prospérer.

La maximisation de l'indicateur de performance va reposer par ailleurs sur les techniques de gestion de bilan. La focalisation va porter sur l'EBIT (Earnings before interest and tax)  rapporté aux "capitaux employés"

Par l'augmentation des PER dans des opérations successives, en jouant sur des réflexes des marchés largement influencés par la communication, les tenants de la valeur actionnariale ont pu faire croire à la surperformance des sociétés gérées suivant ce concept.

En exigeant une rémunération très élevée pour les capitaux propres, les tenants de la shareholder value ont stérilisé les marchés boursiers comme moyen de financement des entreprises.

Comme la financiarisation de l'immobilier, basée sur l'idée que l'immobilier devait produire les rendements espérés par les investisseurs (ou que les banques persuadaient les investisseurs qu'elles pouvaient leur faire générer) , la financiarisation de l'entreprise  a  fini par buter  sur la réalité et sur la capacité réelle des entreprises.  Les entreprises, surendettées, ponctionnées en remontées vers les actionnaires investisseurs de ce qui leur était nécessaire en fonds propres , perdant le contrôle de leur production , ont le contre coup des saignées qui leur sont imposées. Les sous-traitants pressurés ont connu des difficultés entrainant souvent leur disparition, au profit de sous traitants délocalisés. Les sous-traitants délocalisés, en particulier les concurrents asiatiques ayant acquis les technologies ont pris leur indépendance et sont devenus les concurrents et les capitalistes industriels.


Le retour sur investissement [ROE (Return on Equity)]  procuré par les gestionnaires de fonds est passé de 7 à 9% dans les années 1980 à 10% puis à 15%, et enfin à 20%.


CRISE DU CAPITALISME

CAPITALISME FINANCIER

 

 


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